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Obligations en devises des marchés frontières : une nouvelle classe d’actifs à impact ?

mai 06, 2020
Amadeus Bringmann , Analyst , TCX

Comment les obligations synthétiques en monnaie locale peuvent contribuer à un transfert efficace du risque de change ?

Résumé analytique

Le présent article analyse une nouvelle structure, qui permet de transférer le risque de change auquel sont exposés les emprunteurs africains sur les bilans des investisseurs internationaux. Cette structure repose sur l’utilisation d’obligations synthétiques en monnaie locale émises sur les marchés étrangers. Cet article décrit également les avantages liés au transfert de risque en termes d’efficacité globale et d’atténuation de la détérioration de la viabilité de la dette dans les pays à faible revenu d’Afrique subsaharienne. Enfin, il fournit des informations attestant de l’augmentation de la demande de risque de change lié aux marchés frontières au cours des dernières années et fait valoir le potentiel considérable que présente cette classe d’actifs pour l’avenir.

Le problème : le caractère insoutenable de la dette dans les pays à faible revenu

Un nombre croissant des pays à faible revenu, composés actuellement pour les trois quarts de pays d’Afrique subsaharienne (Banque mondiale, 2020), sont confrontés à une situation difficile liée à leurs modes de financement. Alors que la communauté du développement fait état d’un important déficit de financement entravant la réalisation des ODD, en appelant à passer des  « milliards à des milliers de milliards », de nombreux pays à faible revenu ont déjà franchi le seuil d’endettement raisonnable. Le pourcentage de pays qui sont proches d’une situation de surendettement ou qui sont déjà en situation de surendettement a augmenté de plus de 40 %, et de près de 50 % dans les marchés frontières des pays en développement à faible revenu.

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Les charges du service de la dette sont en moyenne plus élevées dans les pays d’Afrique subsaharienne (document d’orientation du FMI, février 2020). Cette situation résulte en partie de l’augmentation des niveaux d’endettement général, calculés sur la base de la dette publique médiane par rapport au PIB, qui, depuis 2013, sont passés de 35 % à 55 % dans les pays à faible revenu (FMI, octobre 2019) Mais d’un autre côté, le type de la dette réduit la probabilité que les pays puissent en assurer le service. Par conséquent, on consacre une plus grande attention aux caractéristiques de la dette notamment sa composition, ses échéances, sa monnaie, ses types de fournisseurs, etc. qui ont une incidence sur sa soutenabilité. 

Les niveaux d’endettement n’étant pas susceptibles de diminuer, en raison des besoins de financement externe pour assurer la mise en œuvre de projets d’infrastructure coûteux, notamment dans les secteurs du logement, de l’éducation, de la santé et des transports, il est plus que jamais nécessaire de trouver le bon type de dette, c’est-à-dire une dette soutenable et transparente. Bien qu’il existe naturellement divers facteurs qui contribuent à rendre un certain niveau d’endettement plus ou moins soutenable, cet article mettra l’accent sur un aspect en particulier : la composition en devises de la dette. La majeure partie de la dette publique et privée des pays en développement à faible revenu est libellée en USD, même si les actifs financés sont généralement libellés dans la monnaie locale du pays. Le graphique ci-dessous montre que les émissions de dette en devises fortes sur les marchés frontières ont fortement augmenté au cours des trois dernières années, ce qui indique que la dépendance à l’égard du dollar américain ne faiblit pas.

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Le dernier document d’orientation du FMI note que depuis 2010, les obligations libellées en devises étrangères ont été la source de financement qui a connu la croissance la plus rapide sur les marchés frontières dans les pays à faible revenu, principalement en Afrique subsaharienne et que les émissions d’euro-obligations ont presque triplé depuis 2012 (FMI, février 2020). La dépendance à l’égard des emprunts en devises est souvent considérée comme le « péché originel » de l’économie. Ce terme a initialement été utilisé par les universitaires pour décrire l’incapacité d’un pays à emprunter à l’étranger dans sa monnaie nationale (Eichengreen et al., 2002).

Les asymétries monétaires dans les bilans exposent une entreprise (ou un pays) au risque de dépréciation de la monnaie locale. Toutefois, ce sont précisément les pays à faible revenu qui, historiquement, ont connu des dépréciations brutales et importantes de leur monnaie. Cette situation a alimenté et exacerbé les crises financières au Mexique, en Russie, en Argentine et dans une grande partie de l’Asie (entre 1994 et 2002), tout comme les chocs récents en Sierra Leone ou en Zambie.

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Le fait est que la dette en devises fortes n’est pas - dans la plupart des cas - le bon type de dette pour les emprunteurs dans les pays en développement à faible revenu. Hélas, la situation d’endettement actuelle de la plupart de ces pays est loin d’être idéale. Dans de nombreuses économies de pays à faible revenu, les secteurs public et privé sont très exposés à la dépréciation de la monnaie et ne peuvent guère  changer cette situation.

Solution proposée :  rendre la dette plus soutenable et plus transparente par le transfert du risque de change auquel sont exposés les emprunteurs locaux vers le marché

Le paragraphe suivant examinera les modalités suivant lesquelles le risque de change lié aux bilans locaux sur les marchés frontières pourrait être transféré vers les bilans des investisseurs internationaux grâce à l’émission d’obligations synthétiques en monnaie locale sur les marchés internationaux.

Une telle structure génère un gain d’efficacité élevé, car l’emprunteur local est généralement plus réticent à prendre des risques et dispose de moyens relativement limités pour faire face à une forte volatilité des taux de change, tandis que l’investisseur international, qui présente un intérêt pour ce profil de risque et de rendement, est mieux outillé pour gérer le risque de change lié aux devises étrangères. 

Le transfert du risque de change se déroule en plusieurs étapes :

Pour commencer, supposons qu’une IFI[1] accorde un prêt en monnaie locale[2] à un emprunteur local. Dans le même temps, elle conclut un accord de swap. Le swap de devises permet au créancier de transférer le risque de change découlant de l’octroi du prêt en monnaie locale, au bilan du fournisseur de la couverture des risques. Ce transfert est représenté par le cercle vert sur le graphique.

Le fournisseur de la couverture contribue à stocker le risque de change accumulé et à le transformer. La transformation du risque par la conversion des volumes et des échéances est essentielle pour permettre au fonds de vendre une partie de son exposition aux investisseurs internationaux.

Ce transfert est réalisé par l’émission d’obligations synthétiques en monnaie locale[3]. L’émetteur, généralement une IFI, exécute simultanément un swap de devises, en faisant correspondre les obligations de paiement, transférant ainsi le risque de change du fournisseur de couverture à l’investisseur au titre de l’obligation.  Ce transfert est illustré par le cercle jaune sur le graphique. Les flèches bleues représentent la manière dont le risque de change est transféré entre les parties, tandis que les flèches violettes représentent les flux de trésorerie générés par l’investisseur international et qui parviennent à l’emprunteur local par l’intermédiaire de l’IFI qui utilise le produit de l’obligation pour financer des projets de développement au niveau local.

L’émission d’obligations en monnaie locale et la création de marchés dans les pays frontières constituent un élément fondamental de la stratégie des IFI et de leurs fournisseurs de couverture, qui travaillent sur des concepts innovants pour promouvoir une telle approche. Il convient de souligner que pour les obligations multidevises ou mono-devises, les intérêts du fournisseur de la couverture et ceux des investisseurs sont harmonisés. Étant donné que les fournisseurs de couverture détiennent généralement des positions longues dans les monnaies des pays frontières, ils investissent dans la monnaie unique ou les différentes monnaies dans lesquelles l’acheteur de l’obligation investit.

Cette structure de couverture des obligations permet non seulement de répartir plus efficacement le risque de change des marchés frontières, mais elle est également bénéfique pour les autres parties concernées 

Pour le fournisseur de la couverture, la compensation d’une partie de son exposition améliore l’efficacité du capital, ce qui permet au fonds concerné (par exemple TCX) d’assumer une nouvelle exposition. 

Pour l’IFI, l’émission offre une solution de financement rentable (généralement à un taux inférieur au LIBOR ) et établit un coût de référence pour le taux d’intérêt du fonds dans les monnaies des pays frontières, contribuant ainsi à poser les bases nécessaires à l’approfondissement des marchés de capitaux locaux.

 

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Pour l’investisseur, l’obligation est un outil qui lui permet d’investir dans le risque lié aux marchés frontières sans avoir à supporter un quelconque risque de crédit, étant donné que l’émetteur de l’obligation est noté AAA et que l’obligation est émise à l’étranger sur les marchés financiers internationaux. Elle permet également d’éviter tout risque de convertibilité ou de transfert qui, en principe, est inhérent à l’investissement sur les marchés frontières

La séparation du risque de crédit et du risque de marché est une caractéristique unique de la structure, qui rend cette classe d’actifs attrayante pour les investisseurs à la recherche de rendements élevés et de diversification.

Par ailleurs, les obligations peuvent vraisemblablement être considérées comme un investissement socialement responsable ou un investissement qui intègre les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance, étant donné que l’IFI émettrice utilise le produit de l’émission pour financer des projets de développement à fort impact sur les marchés émergents et frontières.

Sur le plan du développement, l’approfondissement des marchés de capitaux se traduit par une diversification des produits d’atténuation des risques permettant de réduire le risque de change tout en comblant le déficit de financement des ODD.

Depuis 2013, la demande de ces émissions étrangères en monnaie locale a considérablement augmenté. En 2019, TCX, par exemple, a assuré la couverture d’un volume de transactions environ 14 fois supérieur à sa moyenne de 2013-2016. La diversité des monnaies couvertes est tout aussi impressionnante. À ce jour, TCX a couvert des émissions obligataires dans plus de 20 monnaies différentes de pays frontières, dont un grand nombre étaient des émissions initiales, ce qui a contribué au développement des marchés des capitaux. Cette croissance se reflète également dans l’augmentation de la valeur des obligations, qui ont doublé en moyenne, passant d’environ 5 millions d’USD à plus de 10 millions d’USD. TCX a également d’obligations africaines en monnaies locales, notamment en francs CFA, en francs rwandais, en dinars tunisiens et en shillings tanzaniens, pour un montant total équivalent à environ 85 millions d’USD.

Le potentiel : la demande devrait s’accroître en raison d’un environnement structurellement favorable

Les chiffres susmentionnés donnent un bon indicateur de la propension générale des investisseurs privés à investir dans cette classe d’actifs. Investir dans les monnaies des marchés frontières et émergents, qui présentent un profil risque/rendement élevé, sans aucun risque de convertibilité, de transfert, juridique ou de crédit, semble être une option intéressante dans un environnement de marché axé sur la recherche de rendement. Étant donné que l’environnement actuel de faibles taux d’intérêt revêt un caractère structurel, il est peu probable que la demande à long terme pour de tels actifs soit affectée par des perspectives négatives à court terme.

Si la croissance de la demande a été remarquable, le volume total de 500 millions d’USD environ en 2019 reste faible par rapport à la taille potentielle du marché. Le dernier rapport du FMI sur la stabilité financière dans le monde (FMI, octobre 2019) révèle que la part des actifs alternatifs détenue par les fonds de pension est passée de 5 % à 20 % en moyenne (voir graphique) ; des tendances similaires sont observées chez les autres investisseurs institutionnels. Selon le même rapport, les obligations à rendement négatif ont augmenté pour s’établir à environ 15 000 milliards d’USD, car les investisseurs s’attendent à ce que les taux d’intérêt restent très bas pendant plus longtemps que prévu en début d’année (FMI, octobre 2019). Cet environnement offre un fort potentiel pour la classe d’actifs à haut rendement que sont les risques de change liés aux marchés frontières..

L’évaluation du risque de change est également une question importante qu’il convient d’aborder. La plupart des devises visées étant confrontées à un problème de liquidité et les indices de référence des taux d’intérêt (à l’étranger) n’étant pas disponibles, il est très difficile d’évaluer les actifs de manière continue. Toutefois, TCX travaille actuellement à la communication régulière des données relatives aux prix publiés sur Bloomberg afin de permettre une évaluation plus précise. L’objectif à terme est de mettre en place un marché secondaire liquide avec une disponibilité continue des prix, ce qui permettra d’approfondir les marchés des capitaux dans les pays frontières.

En conclusion, la structure des obligations en monnaie locale peut être considérée comme un mécanisme bénéfique pour toutes les parties concernées :

  • Elle permet aux investisseurs de se procurer une classe d’actifs unique et innovante ;
  • Elle permet aux IFI de se financer de facto en USD à moindre coût ;
  • Elle augmente l’efficacité du capital du fournisseur de la couverture ; 
  • Elle approfondit les marchés des capitaux  ;

Dernier avantage, mais non des moindres, elle répartit efficacement le risque de change sur les marchés frontières, transférant ainsi la charge du risque de change auxquels sont exposés les emprunteurs locaux vers des investisseurs internationaux plus diversifiés.

Présentation de TCX

Un fournisseur de couverture qui a fait ses preuves au titre de cette structure est TCX. Ce fonds en monnaie locale a été spécialement créé par les IFI, y compris la Banque africaine de développement, pour détenir et gérer le risque de change à long terme, même dans la plupart des monnaies des marchés frontières.  En couvrant le risque de change de diverses IFI, le fonds a acquis une longue exposition provenant des prêts sous-jacents des IFI qui soutiennent le développement et ont un impact réel sur l’économie locale. TCX travaille à la structuration d’une obligation multidevise avec l’un de ses actionnaires, qui offrirait aux investisseurs des avantages en matière de diversification et permettrait d’accroître la valeur des obligations, avec un objectif d’environ 200 à 300 millions d’USD.

Références (par ordre d’apparition) :

Banque mondiale, 2020, Classification des pays en fonction de leurs revenus :
https://datahelpdesk.worldbank.org/knowledgebase/articles/906519-world-bank-country-and-lending-groups

FMI, 2020, Document d’orientation No. 20/003 : 
https://www.imf.org/en/Publications/Policy-Papers/Issues/2020/02/05/The-Evolution-of-Public-Debt-Vulnerabilities-In-Lower-Income-Economies-49018

FMI, 2019, Rapport sur la stabilité financière dans le monde : 
https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2019/10/01/global-financial-stability-report-october-2019

Eichengreen et al., 2002, “Original sin: the pain, the mystery, and the road to redemption.”


[1] Les institutions financières internationales (IFI) comprennent les banques de développement multilatérales et régionales, et les banques de développement nationales ayant des objectifs internationaux, qui s’intéressent aux objectifs de développement durable (ODD)
[2]  Dans le cadre d’un prêt synthétique en monnaie locale, les flux de trésorerie sont libellés en USD, mais indexés sur la monnaie locale. Ainsi, le risque de change est détenu par le créancier, en l’occurrence l’IFI.
[3] Le risque de change peut également être vendu directement par TCX par le biais de contrats à terme sans livraison et de swaps.


A propos de l'auteur:

Amadeus Bringmann est responsable Impact au sein de TCX. Avant de rejoindre TCX, il a obtenu une maîtrise en gestion du développement à la London School of Economics, où il a rédigé son mémoire sur les obligations en monnaie locale dans les marchés émergents. Il est titulaire d'une licence en économie de l'université de Zurich et est passionné par toutes les facettes de l'économie du développement."

 

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