Indices obligataires : de l’importance de la méthodologie de pondération

De nombreuses tentatives ont été réalisées pour mettre au point des indices pondérés permettant de refléter les performances des marché obligataires africains émergents, comme Ecobank Middle Africa Bond Index, JP Morgan EM Index, JP Morgan Next Generation markets index, Citi's WGBI, GBI-EM Index, etc. Ils sont tous à la recherche d'une série de critères transparents permettant de choisir les pays et les instruments pertinents pour l'indice. Ceci est tout à fait cohérent avec l'objectif de la Banque Africaine de Développement de participer activement au développement de marchés financiers intérieurs durables en Afrique grâce à la création du fonds africain obligataire (ADBF) qui sera constitué en devise locale, déclaré souverain et sera garanti par des obligations d'État sous-souveraines. Un indice se définit comme un choix de valeurs mobilières présentant les mêmes profils de risque et choisies pour représenter un certain marché. Les investisseurs utilisent les indices pour mesurer les performances (par exemple bêta) de ces marchés spécifiques. Toutefois, les crises de la dette en Europe qui touche aussi bien les obligations souveraines que les créances de sociétés ont conduit certains investisseurs à remettre en question la validité des indices reposant sur la technique traditionnelle de la capitalisation. Certains concepteurs d'indices considèrent d'ailleurs que les indices pondérés de titres à revenu fixe aboutissent à des compositions de portefeuille non optimisées et dégradent les performances. Les indices à revenu fixe pondérés en fonction de la capitalisation boursière Pour qu'un indice mesure les performances du marché, il doit être totalement inclusif. Pour des raisons pratiques, il est toutefois impossible de prendre en compte le facteur bêta de tous les instruments d'un marché. C'est la raison pour laquelle on choisit un échantillon représentatif sur la base d'une série de critères transparents, répétables, pertinents et objectifs. Pour les professionnels, un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière révèle la valeur relative des titres de créance telle qu'elle a été fixée par les intervenants sur ce marché sans influer sur la structure relative du marché. La principale variable pour le poids d'un titre dans un indice pondéré par la capitalisation boursière est son prix (Bennyhoff, 2012). Dans une économie ouverte, le prix de marché d'un titre révèle les informations, visions et intentions des participants à propos de la valeur de ce titre. De plus, un marché liquide garantit que le prix des titres est le reflet de l'appréciation par tous de sa valeur intrinsèque, représentative, selon l'expérience des investisseurs, de son risque et de son rendement. Les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière constituent le banc d'essai préféré de la plupart des investisseurs sur titres à revenu fixe. Leur précision dépend de leur volume. L'un des avantages des indices pondérés sur la capitalisation boursière est la facilité avec laquelle il est possible de suivre leurs changements car ils évoluent en fonction des modifications du prix des titres sur lesquels ils sont établis. Cependant, pour de nombreux développeurs d'indices (Arnott, Hsu, Li and Shepherd, 2010), l'efficacité des indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière repose sur l'hypothèse d'une efficacité idéale des marchés des capitaux et de l'existence d'investisseurs rationnels dont les préférences subissent peu de variations. En réalité, des erreurs d'évaluation du marché se retrouvent dans les cours. Étant donné que le portefeuille d'un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière repose sur le prix des éléments qui le constituent, il existe un lien entre les erreurs de prix et le poids d'un portefeuille qui conduit à une répartition et des performances sous-évaluées. En bref, alors que les investisseurs se focalisent sur des éléments comme le PIB, la taille d'un pays, sa population, sa consommation d'énergie ou s'il examine davantage le risque politique, l'inflation, la politique de change, la dette extérieure... les professionnels pensent que la capitalisation boursière inclut tous les facteurs possibles que les investisseurs analysent collectivement lorsqu'ils fixent le prix d'une action. Les indices à revenu fixe basés sur les fondamentaux Avec la méthode utilisant les variables fondamentales (PIB, taille du pays, population, consommation d'énergie), l'évaluation est davantage basée sur la capacité de l'émetteur à payer ses dettes plutôt que sur le montant total de sa dette. Cette approche induit que les pays disposant de meilleurs fondamentaux sont avantagés par rapport à ceux dont les fondamentaux sont plus faibles. L'utilisation de ces indicateurs vient du fait qu'ils reflètent le capital, la force de travail, les ressources naturelles et la sophistication technologique d'un pays. Ils jouent un rôle de catalyseur de la croissance économique. Il semblerait que les portefeuilles basés sur le fondamentaux soient plus performants que les bancs d'essai de portefeuilles pondérés en fonction de la capitalisation boursière (Shepherd, 2012) et plus performants également que ceux pondérés en fonction des fondamentaux qui avaient apporté une amélioration significative de l'indice de Sharpe. La pondération de ces indices repose sur plusieurs éléments macroéconomiques. Toutefois, l'endettement n'est pas le seul facteur permettant d'évaluer le risque souverain. Par exemple, si un pays inonde le marché de nouvelles obligations à tel point que les investisseurs commencent à avoir des doutes sur les capacités de remboursement de l'entité souveraine, les prix des titres émis peuvent chuter en anticipant une baisse de valeur de la dette et la capitalisation du pays chutera. Ceci est cohérent avec l'analyse faite par Reinhart (2010) qui a montré qu'au-delà d'une certaine valeur de la dette des gouvernements, la croissance économique commence à ralentir. Critères à prendre en compte pour le choix d'un indice Les indices à revenu fixe pondérés sur la capitalisation boursière aboutissent à des évaluations et des performances sous-optimales (facteur bêta). Au contraire, les indices à revenu fixe pondérés sur les fondamentaux affichent avec le temps des performances meilleures. Toutefois, pour les professionnels, le meilleur indice n'est certainement pas celui qui propose le meilleur retour sur investissement pendant une période donnée mais celui qui mesure avec la meilleur précision les caractéristiques de risque et de retour de l'ensemble du capital investi sur le marché examiné. La capitalisation boursière présente des avantages si l'on considère le marché dans son ensemble et les indices pondérés sur les fondamentaux correspondent au segment de l'univers disposant du plus fort potentiel de retour sur investissement. Les deux approches présentent du pour et du contre. Alors qu'en temps " normal ", la pondération sur la capitalisation est moins volatile et donc moins chère à suivre, la pondération sur les fondamentaux présente des avantages en cas de récession et de tempêtes sur les marchés. Une combinaison des deux serait idéale : des indices guidés. Ils offriraient l'avantage de pouvoir traiter de faibles volumes et d'être totalement paramétrables en période de bon fonctionnement des marchés et en cas de tempête, d'être diversifiés et moins dépendants des secteurs affectés du marché. Cedric Mbeng Mezui: Economiste financier Senior, Banque Africaine de Développement Christian Schedling: Managing Partner à Concerto