Approfondissement des marchés obligataires locaux dans l'UEMOA par la titrisation

La titrisation est une technique d'ingénierie financière qui permet à un organisme public ou privé de lever des fonds en vendant ses actifs générateurs de flux de trésorerie ou ses futures recettes. Ces actifs sont vendus à un fonds spécialisé, lequel, afin de réunir les fonds nécessaires, émet des titres à revenu fixe sur le marché local des capitaux.

Bien que ce procédé soit largement répandu dans les pays développés et dans certaines parties de l'Afrique (au Maroc, en Tunisie, en Afrique du Sud et au Nigeria), la titrisation est un concept nouveau dans la plupart des pays sub-sahariens. Dans l'UEMOA, la titrisation des actifs est possible depuis 2010, date à laquelle le régulateur régional (le CREPMF) a adopté
les textes nécessaires. La loi correspondante permet la titrisation d'un large éventail d'actifs en FCFA
: en plus des prêts hypothécaires classiques, il est possible de titriser toute sorte d'actifs existants et même des flux de trésorerie à venir. Il n'existe aucune restriction non plus sur les entités autorisées à vendre leurs actifs
: elles peuvent être des sociétés financières ou non et même appartenir au secteur public. Toutefois, aucune transaction de titrisation n'a encore eu lieu dans cette partie de l'Afrique. Le présent article examine la manière dont la titrisation pourrait contribuer au développement des marchés obligataires locaux.

Le marché de la dette publique dans l'UEMOA pose plusieurs types de problèmes aux émetteurs potentiels comme aux investisseurs. Les frais d'émission sont élevés en comparaison avec d'autres formes de financement de la dette et presque toutes les entreprises candidates doivent faire garantir leurs obligations partiellement ou intégralement par une Institution Financière de Développement (IFD) ou par un fonds de garantie, ce qui augmente les frais. Le marché des obligations est dominé par des émissions souveraines ou quasi-souveraines et il existe peu de différence entre ces obligations et les obligations garanties des entreprises, qui proposent plus ou moins le même profil risque/rendement. La plupart des durées sont sur le segment des 5 ans avec juste quelques obligations émises pour 7 ou pour 10 ans. En bref, l'univers du revenu fixe dans l'UEMOA est assez homogène et il ne propose aux investisseurs que peu de choix en matière de risque, de rendement et de durée.

Le CREPMF a récemment ajouté la possibilité de remplacer une garantie par une note financière attribuée par l'une des deux agences de notation agréées. Ceci permettra une plus grande différenciation du crédit entre les obligations, car les taux d'intérêt correspondraient au risque de crédit réel pour chaque émetteur. Toutefois, la première obligation sans garantie et sur la base d'une note de crédit reste à émettre.

La titrisation des actifs peut constituer une bonne solution de levée de fonds pour les acteurs du secteur public et privé, aussi bien que pour les investisseurs désireux de diversifier leurs portefeuilles, tout en approfondissant sensiblement les marchés obligataires locaux. La titrisation permet aux entreprises de monétiser une partie de leurs actifs de bonne qualité ou revenus à venir, en les vendant à un véhicule de titrisation (SPV) pour se procurer des liquidités sans devoir recourir eux-mêmes aux marchés des capitaux. Si les actifs titrisés ont une valeur supérieure hors bilan (ce qui aboutit à limiter les frais d'emprunt pour ces actifs particuliers par rapport à la solution de leur intégration dans le bilan complet de la société), la levée de fonds par titrisation revient bien moins cher que l'émission de titres de créance. Avec l'arrivée de la notation financière, la titrisation peut ainsi aider à limiter les frais financiers des entreprises qui étaient considérées comme risquées et dont la notation de crédit aurait été inférieure que celle qu'ils peuvent obtenir sur la base d'une partie seulement de leurs actifs.

Par exemple, la première transaction de titrisation qui a eu lieu au Maroc en 2002 s'est portée sur une titrisation hypothécaire pour le Crédit Immobilier et Hôtelier (CIH), une banque qui souhaitait restructurer son bilan. Grâce à la vente effective d'un portefeuille d'hypothèques de qualité, le CIH a pu lever 500 millions de Dirham (soit environ 45 millions de dollars) par le biais de l'émission de deux tranches senior et d'une tranche junior. La plus longue des tranches senior (16
ans) a été émise avec un coupon annuel à 7,32%, à peine au-dessus du coupon à 7,1
% associé à l'émission sur 15 ans du gouvernement marocain qui avait eu lieu quelques mois auparavant. Si le CIH avait procédé à une émission en son nom, les frais d'emprunt auraient été beaucoup plus élevés.

Les états font également appel à la titrisation d'actifs actuels et de revenus à venir, afin de limiter leurs déficits budgétaires et de financer des investissements. Vers la fin des années 90, l'Italie et la Belgique ont tous les deux titrisé des créances sociales à venir, les sortant ainsi du bilan afin de réduire leur déficit budgétaire et de se conformer plus facilement aux critères de Maastricht. En 2004, le gouvernement de la RAS de Hong Kong a décidé de titriser les futures recettes de péage des tunnels et des ponts nationaux, réunissant ainsi un montant total de 6
milliards de dollars de Hong Kong (environ 800 millions de dollars américains). Le gouvernement de l'état du Bengale de l'ouest (en Inde) a levé 15 milliards de Roupies (environ 300
millions de dollars) par la titrisation d'impôts prévus sur plusieurs produits pétroliers. À part les recettes instantanées obtenues par d'autres moyens, ces types de transaction permettent aux autorités locales de mieux gérer leurs actifs/passifs, en utilisant les recettes publiques pour refinancer leurs titres adossés à des actifs, et de parvenir à une meilleure analyse coûts-avantages et donc à une meilleure gestion des fonds publics, en identifiant clairement les actifs pouvant être utilisés pour du financement, au lieu de dépendre uniquement des ressources fiscales. Qui plus est, les futures titrisations de flux nécessitent une évaluation de l'environnement légal et institutionnel de l'émetteur souverain, notamment des processus de rétablissement et des règles de revendication des droits, qui peuvent stimuler des réformes institutionnelles nécessaires. Celles-ci peuvent à leur tour avoir des retombées positives sur le niveau de confiance des investisseurs.

Les avoirs titrisés sont choisis avec soin et leur comportement à venir (futur apport de
trésorerie) doit être modélisé avec soin. Cette future trésorerie (et le risque de défaut de paiement qui y est associé) est ensuite structurée en obligations à revenu fixe (tranches) avec des profils risque-rendement différents. Cependant, c'est le même panier d'actifs qui sera utilisé pour
les obligations senior (à faible risque et faible rendement) et pour les obligations junior (à haut risque et haut rendement). L'idée de base est de répartir le risque de manière inégale entre les tranches et de récompenser les investisseurs en fonction des risques qu'ils prennent. Par exemple, les obligations marocaines adossées à des hypothèques dont nous avons parlé précédemment ont été émises sur 3 tranches, chacune présentant des risques, des durées et des rémunérations différents.

L'accès à un panier d'avoirs particulier et la possibilité de choisir le profil de risque-retour sur investissement constituent clairement deux avancées significatives pour le développement des marchés obligataires locaux. Alors que jusqu'à présent, les investisseurs ne pouvaient souscrire qu'à deux types de risques (souverain et quasi-souverain), avec des profils de risque plutôt bas, l'arrivée des obligations adossées à des actifs ouvre la voie aux investisseurs non seulement à de nouvelles classes de risque mais aussi à la modulation du niveau de risque
qu'ils sont prêts à prendre (en s'orientant vers des tranches plutôt senior ou plutôt junior). Les obligations adossées à des actifs introduisent également la notion de risque de crédit réel
: celui de ne pas pouvoir récupérer 100
% de son investissement initial ou tous les coupons, selon la performance globale du panier d'actifs concerné.

Les investisseurs institutionnels sont-ils prêts pour ce gros changement
? Tout à fait. Les entreprises et les financiers nationaux sont-ils prêts à ajouter la titrisation à leur liste de possibilités de financement
? C'est moins sûr. La titrisation et l'ingénierie financière en général sont des concepts assez étrangers à la plupart des entreprises dans l'UEMOA. La crise des subprimes n'a pas vraiment contribué à populariser ces concepts de manière positive. Comme les entreprises ont l'habitude de lever des fonds par le biais des banques ou de prêts
d'IFD, une grande partie, sinon la totalité de leurs avoirs est engagée comme garantie, ce qui fait qu'il leur reste peu de marge de manœuvre pour envisager des financements sur la base de ces actifs. La titrisation apporte de nouvelles perspectives pour les avoirs
: ils ne constituent plus une fin en soi mais un moyen d'optimiser le financement des sociétés. L'adoption de ce concept prendra probablement un peu de temps et il faudra également un nouvel état d'esprit.

Nous sommes persuadés que la formation est la clé du succès des innovations financières et ceci s'applique également dans l'UEMOA. Une fois que les décideurs des secteurs public et privé auront compris le concept et la philosophie de la titrisation, elle ne semblera plus une solution mystérieuse, complexe ou au bout du compte risquée. Les obligations émises de cette manière iront s'alimenter dans les énormes réserves d'épargne régionale (par le biais des gestionnaires d'avoirs et des compagnies d'assurance) et elles contribueront à améliorer encore l'efficacité des marchés locaux des capitaux.